《中國經(jīng)濟(jì)周刊》 首席評論員  鈕文新

什么是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動力的關(guān)鍵因素？當(dāng)然是民間資本的主動擴(kuò)張，當(dāng)然是收入增長拉動消費(fèi)增長的自然過程。如何有效提升經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動力？有必要從金融技術(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策上尋找答案。

小魚也不能餓著

美國貨幣政策所帶來的金融短期化，已經(jīng)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)“空心化”，甚至引發(fā)了2008年金融危機(jī)。美國擁有世界上最強(qiáng)大的貨幣、最深的金融深度，其經(jīng)濟(jì)“空心化”依然導(dǎo)致其危機(jī)。在此，有必要再次重申金融短期化的危害：

第一，金融短期化會使金融系統(tǒng)里的短期資金“因多而賤”，實體經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)所需長期資本卻“因少而貴”，資金期限背離實體經(jīng)濟(jì)訴求。實際上，金融短期化更適宜金融空轉(zhuǎn)套利業(yè)務(wù)的發(fā)展。特別需要關(guān)注的是：實體經(jīng)濟(jì)不賺錢或賺錢難，必然引導(dǎo)實業(yè)資本進(jìn)入金融市場，金融業(yè)也會因此而快速膨脹。這就是說，金融短期化導(dǎo)致整體金融業(yè)務(wù)“脫實向虛”，進(jìn)而引導(dǎo)整體經(jīng)濟(jì)“脫實向虛”，這是一個惡性循環(huán)的過程。

第二，稀缺的長期資本容易向一部分企業(yè)傾斜，與之相對，其他企業(yè)則容易缺血。前不久，北京大學(xué)國發(fā)院院長姚洋提到“計算式”貨幣政策時舉例說，一個魚池中有大魚，有小魚，如果機(jī)械按照每公斤魚投多少餌料的“科學(xué)方法”向魚池中投餌，結(jié)果一定是大魚吃撐，而小魚餓著。所以他建議，必須多投放餌料。我理解，這個金融餌料不只是有的吃，而且必須吃好，也就是說，必須要有長期資本注入民間經(jīng)濟(jì)，這是內(nèi)生性經(jīng)濟(jì)增長動力之根本。當(dāng)然要依市場原則，但如何推動有效市場和有為政府更好結(jié)合，急需金融業(yè)界拿出方法。

第三，金融短期化短錢便宜、長錢貴，給金融市場注入巨大的空轉(zhuǎn)套利空間，并引發(fā)金融投機(jī)套利的野蠻擴(kuò)張，構(gòu)成各種金融亂象；央行貨幣政策低效，尤其是短端利率向長端傳導(dǎo)不暢。

第四，金融短期化趨勢不斷壓縮股權(quán)資本市場發(fā)展空間，必然導(dǎo)致企業(yè)，甚至上市公司長期得不到足夠的股權(quán)資本支持，而不得不靠債務(wù)擴(kuò)張去謀求發(fā)展。結(jié)果一是弱化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，給資金鏈安全帶來威脅；二是大量企業(yè)的發(fā)展均受到債務(wù)上限約束的情況下，GDP必然“易降難增”，而且任何降杠桿動作都極易導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險，甚至經(jīng)濟(jì)“斷崖”效應(yīng)；三是股權(quán)資本長期匱乏，必然導(dǎo)致企業(yè)底層技術(shù)研發(fā)投入不足，而中短期資本則更愿扎堆在“通過短時砸錢實現(xiàn)壟斷的應(yīng)用技術(shù)”上，這是導(dǎo)致部分平臺企業(yè)野蠻擴(kuò)張的關(guān)鍵所在；四是在科技競爭極其激烈的背景下，國際間股權(quán)資本爭奪必然激烈，金融短期化削弱了資本市場的支撐力，使一國在科技資本爭奪上處于劣勢。

由此可見，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長動力不足的關(guān)鍵在于金融結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了兩大偏差，其一是“不缺資金但缺資本”的結(jié)構(gòu)偏差，使金融背離了實體經(jīng)濟(jì)需求；其二是規(guī)模不足導(dǎo)致金融傾向性結(jié)構(gòu)偏差，“計算式”貨幣“投餌”使部分企業(yè)無法獲得足夠的金融支撐。

金融“木料”不能太短

圖1表達(dá)了目前貨幣操作的真實情況：基礎(chǔ)貨幣（藍(lán)柱）基本不變，貨幣乘數(shù)（紅線）不斷走高，以此帶動M2（黃柱）不斷走高。

如何看？第一，依靠貨幣乘數(shù)的不斷提高推升M2，實際是將國家貨幣發(fā)行權(quán)讓渡給了商業(yè)金融機(jī)構(gòu)。

第二，如此貨幣政策方式易導(dǎo)致金融短期化。按照貨幣學(xué)理論定義，貨幣乘數(shù)也稱貨幣流轉(zhuǎn)速度。貨幣乘數(shù)越高，意味著貨幣流轉(zhuǎn)速度越快，同時意味著貨幣流轉(zhuǎn)周期越短。就是說，貨幣乘數(shù)越高，貨幣流轉(zhuǎn)周期越短，而貨幣流轉(zhuǎn)周期越短，意味著金融短期化越顯著。

金融短期化的內(nèi)涵是：居民存款、企業(yè)存款以及對應(yīng)的貸款同時短期化，進(jìn)而導(dǎo)致M2“因短而高”，以及社會整體負(fù)債同樣“因短而高”，這也是所謂“不缺資金但缺資本”的誘因。舉一個例子：建設(shè)同樣的一個木屋，木料尺寸越短，所用木料總量越大，而木料尺寸短到一定程度，必然危及所建木屋質(zhì)量，甚至是廢品。所以，站在金融的角度，金融期限（木料尺寸）越短，金融（木料使用）效率越高；但站在實體經(jīng)濟(jì)（木屋）的角度，金融期限（木料尺寸）過短，金融無效。

基于經(jīng)濟(jì)理論界的事后檢視，2008年美國所發(fā)生的金融危機(jī)，表面看是次貸抵押證券違約，是長期監(jiān)管缺失而導(dǎo)致金融底層資產(chǎn)過濫，但深層原因?qū)嶋H是金融資本主義長期發(fā)育的必然結(jié)果。在金融資本主義制度下，金融資本控制了國家貨幣發(fā)行權(quán)，表象就是M2增長長期依靠金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張貨幣乘數(shù)推動。但是，這種情況帶來的金融短期化，必然導(dǎo)致金融背離服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的職能，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“空心化”，而短期資金則更多傾向空轉(zhuǎn)套利。同時，嚴(yán)重的“短錢長貸”與防范流動性風(fēng)險的金融創(chuàng)新連成一片，以致金融機(jī)構(gòu)過度創(chuàng)造貨幣，金融存貸期限過度錯配，而當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)違約，金融機(jī)構(gòu)停止或收縮貨幣乘數(shù)，整個金融大廈立即崩塌。

事實是，2008年美國貨幣乘數(shù)接近9倍，即1美元基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造9美元M2。

最近，央行似乎已經(jīng)注意到金融期限問題。比如，在各類報告中努力表達(dá)長期貸款規(guī)模的增長，降準(zhǔn)也強(qiáng)調(diào)釋放長期基礎(chǔ)貨幣，甚至略微提高了基礎(chǔ)貨幣供給，但從當(dāng)下貨幣乘數(shù)的角度看，趨勢并未得到實質(zhì)性改變。

中小微企業(yè)融資的境況

民間經(jīng)濟(jì)融資成本是否很高？《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者孫庭陽做了一張圖表，在此呈現(xiàn)給讀者。在不同所有制的上市公司中，去掉了銀行、保險、房地產(chǎn)，以及多元金融的上市公司，然后對其他實體經(jīng)濟(jì)（包括運(yùn)輸、能源、醫(yī)療、食品等16個行業(yè)）所發(fā)行的信用債進(jìn)行了統(tǒng)計，如圖2所示。

2016年之前，國企民企債券利率差距較大。比如2013年，民營企業(yè)發(fā)債平均票面利率高達(dá)9.8333%，而央企國企的平均債券利率則為5.3988%；2014年民企發(fā)債平均票面利率為8.8%，而中央國有企業(yè)則為5.5979%。其間的利差在2016年時，還有3.2858個百分點(diǎn)。在各有關(guān)方面的不懈努力下，國企民企的發(fā)債利率同步減低，而且利差也逐步縮小。

但是，《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者最近了解到一個情況：疫情期間出臺的金融政策，對于一些企業(yè)而言取消得過快。什么意思？疫情期間，銀行向一些小企業(yè)發(fā)放紓困貸款，但現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營尚未徹底恢復(fù)，更談不上覆蓋三年損失，在這樣的背景下，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)然不好看，資金當(dāng)然緊張。但有些銀行卻以企業(yè)風(fēng)險過大為由抽貸?；蛘?，不抽貸可以，企業(yè)必須找人提供擔(dān)保，甚至干脆找“金融二道販子”，銀行把貸款給“中間商”，再加價借給企業(yè)。

這是貸款歧視？還是銀行信貸機(jī)制出了問題？銀行的貸款風(fēng)險偏好過低，這里當(dāng)然有銀行自身責(zé)任機(jī)制的原因，但同時恐怕也有銀行可貸資金過少，而不得不降低風(fēng)險偏好，更多針對“低風(fēng)險客戶”的考量。

宏觀經(jīng)濟(jì)不能缺少中期政策

對貨幣政策而言，一個著名的判斷是：它就像一根“軟繩子”，拉住過熱的經(jīng)濟(jì)，一收就靈；但采取寬松政策把經(jīng)濟(jì)推起來，這根“軟繩子”恐怕用不上勁兒。為什么作出這樣的判斷？關(guān)鍵是，寬松的金融政策需要企業(yè)配合，企業(yè)不愿貸款，貨幣再寬松也沒用。

這個原理對不對？對，也不對。說對，是因為短期看確實如此。說不對，就需要我們辯證地看待貨幣政策。第一，堅持一段時間的貨幣寬松，可以佐證政府對推動經(jīng)濟(jì)的信念，由此會大大提高企業(yè)家信心，同時對市場和企業(yè)家預(yù)期產(chǎn)生無與倫比的重大影響。第二，實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)并找到新的發(fā)展方式，特別是高質(zhì)量發(fā)展方式，這絕非一年、半年的事情，正因如此，政策必須考慮到企業(yè)需求，給予足夠的耐心。實際上，2008年金融危機(jī)之后，美國采用寬松貨幣政策，這個政策5年之后才逐漸產(chǎn)生效果。第三，尤其是民營經(jīng)濟(jì)，僅僅依托財政政策的拉動恐怕不行，必須依托市場的力量，而這個時候，寬松的金融環(huán)境是重要手段，這恐怕也是強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)“內(nèi)生”動力的核心要件。

所以，經(jīng)濟(jì)政策必須注重三個層次：第一個層次，要重視財政政策的作用，但也必須清晰地認(rèn)識到，擴(kuò)展性的財政政策是短期政策，而不是長期政策；第二個層次，必須更加高度注重貨幣政策的應(yīng)用，因為它應(yīng)當(dāng)是重要的“中期政策”，是拉動經(jīng)濟(jì)“內(nèi)生性”增長的主力；第三個層次，是用改革的手段，提高經(jīng)濟(jì)的潛在增長動力。

所以，貨幣政策恐怕需要轉(zhuǎn)變認(rèn)知，從短期政策轉(zhuǎn)向中期政策，為經(jīng)濟(jì)提供至少5年穩(wěn)定而持續(xù)的支撐。其實，我們需要看到，財政政策連續(xù)15年的“積極”，并未對經(jīng)濟(jì)的“內(nèi)生”動力構(gòu)成足夠強(qiáng)有力的推動，這不是政策效率問題，而是政策性質(zhì)所決定的。整個過程中，政策缺什么？中期政策，也就是持續(xù)、穩(wěn)定、偏寬的貨幣政策。

正因如此，依據(jù)中央政治局“推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)好轉(zhuǎn)、內(nèi)生動力持續(xù)增強(qiáng)”的要求，依據(jù)“貨幣政策和財政政策密切配合”的要求，我們首先應(yīng)當(dāng)注重不同政策的不同作用，長中短三線發(fā)力，全面配合，才能使中國經(jīng)濟(jì)政策更加體現(xiàn)系統(tǒng)性。

這會不會導(dǎo)致通脹？理論上說，在需求嚴(yán)重不足的背景下，在各行各業(yè)都在尋求高質(zhì)量發(fā)展之路的背景下，寬松貨幣不會引發(fā)通脹。而且，是否引發(fā)通脹也是貨幣政策是否該轉(zhuǎn)向的重要觀察點(diǎn)，也就是說，如果引發(fā)通脹，說明經(jīng)濟(jì)真的活躍起來了，內(nèi)生性增長動力強(qiáng)大起來了。但現(xiàn)在，我們總怕未來產(chǎn)生通脹而強(qiáng)調(diào) “跨周期”調(diào)節(jié)，反而顧此失彼，并使經(jīng)濟(jì)缺少中期政策支撐。

堅決避免政策臨時性和計算式

2008年之后，美聯(lián)儲采用“零利率+大規(guī)模量化寬松（QE）”政策，不僅過程中不斷加力，而且從2008年保持到2015年。為什么？最近，這一政策的推行者本·伯南克寫了一本書《21世紀(jì)貨幣政策》，在這當(dāng)中他著力解釋了為什么這樣做，而其所有解釋的指向只有一個，徹底扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，并得到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有效確認(rèn)和持續(xù)表達(dá)。

依據(jù)新自由主義貨幣理論，國內(nèi)有人把2022年發(fā)生在美國的嚴(yán)重物價上漲，視為伯南克政策的必然結(jié)果。但事實如何？圖3提供了不一樣的證據(jù)。

圖3告訴我們：伯南克實施“零利率＋大規(guī)模QE”的2008年到2019年，美國M2增速并未出現(xiàn)異常增長，而且整個過程中，M2增速是緩慢下行的。問題出現(xiàn)在2020年疫情發(fā)生之后，如圖3所示，“供應(yīng)鏈中斷預(yù)期＋政府發(fā)錢”的共同作用，嚴(yán)重推高美國消費(fèi)需求，刺激物價暴漲，并形成工資和物價的循環(huán)上漲。順便說一句，在中國，M2增速與股市走勢非常密切，但美國不然，M2增速回落，股市一樣上漲。為什么？因為長期資金數(shù)量不斷增加，而長短資金混在一起的M2數(shù)據(jù)，無法反映金融期限結(jié)構(gòu)的變化。

只要M2增速正常，發(fā)生通貨膨脹的可能性就會很小。這就是為什么伯南克敢于9年堅持寬松貨幣的原因。但為什么大量增加基礎(chǔ)貨幣，而且維系零利率M2增速不升反降？我們的研究表明，大量投放長期基礎(chǔ)貨幣（金融長期化），以更大量地取代短期借貸需求（去除金融短期化），會導(dǎo)致M2增速回落。也正因如此，美國的資本金融、長期金融規(guī)模不斷擴(kuò)大，股市連續(xù)上漲，為企業(yè)通過股票融資降低負(fù)債率、提高創(chuàng)新能力創(chuàng)造了關(guān)鍵性的金融條件。

為什么需要那么長的時間？正所謂“病來如山倒、病去如抽絲”。金融市場必須要給企業(yè)足夠的時間。不要說創(chuàng)新，就算是企業(yè)從一場大病中緩過元?dú)?，也要求金融政策決策者給出足夠的耐心。

所以，宏觀經(jīng)濟(jì)政策切忌給“臨時性”預(yù)期，更不能淺嘗輒止。伯南克在其《21世紀(jì)貨幣政策》一書中講過一個故事：1966年，美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，通脹高企。怎么辦？為了阻止美聯(lián)儲緊縮貨幣，當(dāng)時的美國總統(tǒng)約翰遜和美聯(lián)儲主席威廉·麥克切斯尼·馬丁達(dá)成一項計劃，即以政府“臨時”提高稅收的方法取代美聯(lián)儲緊縮貨幣手段，但結(jié)果是失敗。經(jīng)濟(jì)過熱和通脹沒有得到有效抑制，反而愈演愈烈。為什么？事后人們分析，“加稅”之所以沒有解決問題，關(guān)鍵是“臨時”這個概念在作怪。在政策被冠以“臨時”概念之下，所有人都認(rèn)為“加稅只是短期行為”，于是，市場主體會更多動用儲蓄以維系“正常支出”，從而導(dǎo)致政策失敗。

為什么要講這個故事？因為這些年，我們因疫情而給了經(jīng)營主體許多“臨時性”政策措施。對于這些政策，執(zhí)行者極易“見好就收”，至少讓市場感覺會“見好就收”。這恐怕就是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不夠強(qiáng)勁的關(guān)鍵所在。尤其是貨幣和金融政策，曾經(jīng)不止一次地“見好就收”，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動能未如理想。

所以，宏觀經(jīng)濟(jì)政策并不僅僅在于投入多少可以拉動GDP增長幾個百分點(diǎn)的“算計”，也不僅僅在于降息降準(zhǔn)能給市場帶去多少長期流動性、給企業(yè)融資成本帶來幾個百分點(diǎn)的降低，而這所有都該是手段，目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是：徹底扭轉(zhuǎn)社會公眾方方面面對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，從而達(dá)到敢投資、敢消費(fèi)——正所謂“內(nèi)生性增長動力強(qiáng)勁”的程度。

所以反對“計算式”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而更贊同明確告訴市場，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚未充分體現(xiàn)預(yù)期轉(zhuǎn)變之前，積極財政政策和寬松貨幣政策不會弱化，更不會中斷，而只會不斷加力。這恐怕才是宏觀經(jīng)濟(jì)政策面對內(nèi)需嚴(yán)重不足、內(nèi)生動力不斷走弱時所必須具有基本而堅定的態(tài)度。

我們絕不反對“穩(wěn)健貨幣政策”，但穩(wěn)健貨幣政策并不排斥大量釋放長期基礎(chǔ)貨幣手段，以治理金融短期化趨勢。恰恰相反，當(dāng)內(nèi)需嚴(yán)重不足、內(nèi)生性增長動力不斷弱化、CPI表現(xiàn)不佳之時，恰恰給了我們實施金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，尤其是調(diào)整貨幣金融期限結(jié)構(gòu)的絕佳時機(jī)。

有人說，美國大規(guī)模QE，尤其是“扭曲操作（向市場注入大量長期基礎(chǔ)貨幣）”是利率歸零之后的無奈之舉，不發(fā)生金融危機(jī)則不宜采用這樣的手段。但如果美國大規(guī)模“QE＋扭曲操作”可以降低企業(yè)和全社會的負(fù)債率，可以促成資本擴(kuò)張、股市上漲的過程，可以更加有效地激勵企業(yè)創(chuàng)新，為什么我們不能在危機(jī)發(fā)生之前，就將危機(jī)化解掉，并對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展構(gòu)成有力支撐呢？

實際上，2008年之后美國貨幣政策效果非常好。從宏觀看，2019年之前，尤其是2017年到2019年，美國一直維系低物價、高增長；從微觀看，按美國財長、美聯(lián)儲前主席耶倫的說法，伯南克的貨幣政策使得美國企業(yè)長期穩(wěn)定的股權(quán)資本增長100%，而最不穩(wěn)定的貨幣市場（短期借貸）融資減少了50%。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策的選擇

宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該如何選擇呢？

第一，積極的財政政策應(yīng)當(dāng)具有更大的普惠性。非同以往，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)向中西部延伸，在均衡發(fā)展、命運(yùn)與共的基本理念之下，也唯有在中國的制度之下，才有可能把基礎(chǔ)設(shè)施延伸到貧困地區(qū)。但毋庸置疑的是，在中西部，尤其在貧困大山里建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，成本高、效率低，而更重要的是，鋪路架橋都需要極高的技術(shù)條件，機(jī)械化程度很高，一般勞動力參與度很低。當(dāng)然，還有那些“新基建”更是如此。

這就涉及一個重要問題，財政投資的普惠性不足，無法更多提升最具消費(fèi)欲望的低收入公眾的收入。所以，有學(xué)者建議，應(yīng)當(dāng)著力增加“中國水循環(huán)”建設(shè)，不僅可以大量消耗傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能，而且可允許大量普通勞動力參與，更有利于消費(fèi)增長。

第二，盡管財政政策對經(jīng)濟(jì)拉動可以立竿見影，但它畢竟是短期政策，必須補(bǔ)全貨幣政策作為中期政策的短板，尤其需要通過堅定貨幣政策方向，大力扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，而且至少要持續(xù)到經(jīng)濟(jì)預(yù)期有效、穩(wěn)定體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上。應(yīng)當(dāng)可以肯定，從目前到未來相當(dāng)長的一段時間里，貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)更多傾斜于就業(yè)和拉動內(nèi)需。最關(guān)鍵的是，體現(xiàn)出不達(dá)目的誓不罷休的堅定和持之以恒的耐心。

貨幣政策就是這樣，大家對它非常敏感，以至于央行任何一點(diǎn)猶疑都將被市場察覺和猜忌，極易導(dǎo)致因誤判而前功盡棄。所以，該下決心了，這個決心應(yīng)當(dāng)明確貨幣政策的趨向為，在“不降息”的前提下，大量釋放長期基礎(chǔ)貨幣。同時要給市場解釋清楚，這個方式是為了轉(zhuǎn)變金融期限結(jié)構(gòu)，而非“大水漫灌”；是通過提高基礎(chǔ)貨幣、長期基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，同時壓低貨幣乘數(shù)，管控M2增速，并推動金融長期化、資本化，使金融市場“不缺資金也不缺資本”，能更好服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

第三，央行在釋放長期基礎(chǔ)貨幣時應(yīng)當(dāng)與緩解地方政府債務(wù)壓力密切結(jié)合。比如，通過收購地方政府債務(wù)，相應(yīng)降低地方政府債務(wù)成本，有效增強(qiáng)地方政府債務(wù)的市場流動性，拉長政府債務(wù)期限，為政府債務(wù)處置贏得“以時間換空間”的機(jī)會。一般而言，在不破壞經(jīng)濟(jì)健康的前提下，穩(wěn)步破解債務(wù)危機(jī)主要方法，無非是避免流動性風(fēng)險的頻繁沖擊并以此穩(wěn)定市場信心，然后是以股權(quán)資本擴(kuò)張或增值，拉低債務(wù)率，并最終覆蓋債務(wù)風(fēng)險。用這樣的方法緩釋地方政府債務(wù)壓力，會大大提升地方政府的經(jīng)濟(jì)熱情。

這顯然需要資本市場的有效發(fā)育去逐步實現(xiàn)，同樣需要時間，需要在較長的時間里，使金融市場能夠更多地創(chuàng)造資本。所以，央行應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變貨幣政策方式，以政府債券作為吞吐基礎(chǔ)貨幣的工具。注意，這不是財政赤字貨幣化，而是財政赤字資本化。因為，絕大多數(shù)的地方政府債務(wù)背后都對應(yīng)著足夠的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)只是短期內(nèi)還不能帶來足夠的現(xiàn)金流，但未來可期。

一些金融人認(rèn)為，國家在中西部投入的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，成本高、效益低，對應(yīng)債務(wù)品質(zhì)很低。但必須指出，如果我們確認(rèn)這類基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的形成，是推動落后地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段，就應(yīng)該發(fā)揮制度優(yōu)勢，動員各方有生力量為之保駕護(hù)航，尤其需要央行和財政的密切配合，以財政赤字資本化的方式，舒緩地方存量債務(wù)壓力，為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和財政健康騰挪出時間和空間，而不能讓債務(wù)拖垮地方財政，甚至拖垮地方經(jīng)濟(jì)。

第四，確保疫情中出臺的各項經(jīng)濟(jì)支持政策不能減力而更該加力。疫情三年之后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)絕非一朝一夕，其過程中的時間差，或需兩年、三年，甚至更長。所以，疫情期間的經(jīng)濟(jì)政策只能保障企業(yè)活下來，而現(xiàn)在的問題是，活下來的企業(yè)如果發(fā)展，政策必須給予足夠的空間。所以，支持政策不僅不能退出，反而需要更加有效、更大力度。

所以我們必須要看到兩個問題：第一，大家對三年疫情給經(jīng)濟(jì)帶來的破壞力，估計不足；對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之難，估計不足。第二，因為這樣的估計不足，使得經(jīng)濟(jì)支持政策過早、過快退出，導(dǎo)致整體經(jīng)營環(huán)境壓抑，中小企業(yè)有勁兒不敢使，有勁兒使不上。所以，我們亟須做出必要的檢視，對“政策見好就收”的問題說不。

舉個典型的例子，疫情期間投放給企業(yè)的貸款什么時候還？現(xiàn)在是，這些短期貸款到期就得還。但企業(yè)還得起嗎？疫情期間的貸款大量被用于維系員工生活和其他企業(yè)成本，根本談不上收益。疫情過了，本該大干一場，但現(xiàn)實是，不僅得不到大干一場的金融支持，反而被銀行催債、還債，什么結(jié)果？干不成了。有人說，貸款不是有展期嗎？是，但展期是被迫而有限的，根本無法支持企業(yè)發(fā)展中長期需求，尤其不能帶給企業(yè)家以良性的發(fā)展預(yù)期。所以必須實事求是地看待當(dāng)下企業(yè)發(fā)展，在央行更多創(chuàng)造資本，銀行長期資金充裕的前提下共同努力，把短期貸款置換為中長期貸款，徹底轉(zhuǎn)變企業(yè)家經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

第五，在整個經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力過程中，切忌機(jī)械的“計算式”金融和財政政策供給，必須確保投入“餌料”數(shù)量能讓一池魚大大小小都吃飽，而不是大魚撐著、小魚餓著。尤其不能讓“計算式”經(jīng)濟(jì)政策左右市場預(yù)期，因為精明的經(jīng)營主體沒等經(jīng)濟(jì)政策達(dá)到“計算極值”，會率先退出，率先“見好就收”，并使經(jīng)濟(jì)政策前功盡棄。

第六，大幅增強(qiáng)市場預(yù)期管理，大大提高重要經(jīng)濟(jì)部門與市場溝通的頻次，及時破解市場“群體性認(rèn)知”錯誤。宏觀經(jīng)濟(jì)決策者必須高度注重行為心理學(xué)和社會心理學(xué)的研究和運(yùn)用，以高超的藝術(shù)手段，不斷提高預(yù)期引導(dǎo)效率，而絕非機(jī)械的技術(shù)教條。

比如，主張貨幣政策“精準(zhǔn)滴灌”出發(fā)點(diǎn)是可以兼顧總量和結(jié)構(gòu)，但“精準(zhǔn)滴灌”不易帶來全社會預(yù)期的普遍向好，導(dǎo)致貨幣政策的效率打折扣。在此，我們必須正視一個現(xiàn)實問題，中央銀行和所有與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的政府部門，對預(yù)期管理這一“藝術(shù)問題”的專門研究是不是不夠？

另外，基于國際資本，尤其是股權(quán)資本、實業(yè)資本爭奪日趨白熱化的現(xiàn)實，有必要大幅提高市場預(yù)期管理力度，尤其是央行等各經(jīng)濟(jì)職能部門需要有“時時放心不下”的責(zé)任感。伸長耳朵聆聽市場，瞪大眼睛關(guān)注市場，磨破嘴皮引導(dǎo)市場，及時解釋市場關(guān)切，及時糾正市場認(rèn)知偏差。

舉個例子。實業(yè)資本、股權(quán)資本原本該非常歡迎低利率金融環(huán)境，股市應(yīng)因此上漲，但偏偏就有人把A股走勢和人民幣匯率走勢綁定，提出“人民幣貶值A(chǔ)股下跌”的判斷。毫無疑問，利息走低、人民幣貶值預(yù)期會強(qiáng)化，但“人民幣貶值A(chǔ)股下跌”的判斷則完全背離了股市歡迎低利率的基本邏輯。如此評判背后的邏輯是什么？第一，讓資本跨境流動左右A股走勢，廢掉資本自主定價權(quán)。第二，讓中國在全球股權(quán)資本爭奪中處于劣勢。第三，這實際是“兩頭堵”戰(zhàn)術(shù)，降息，這種“群體性認(rèn)識錯誤”就放大人民幣貶值預(yù)期，放大資本逃逸對A股市場的影響；加息，則放大加息對股市估值的影響，卻不再說人民幣升值、資本流入的因素。

如此復(fù)雜的問題，如何讓普通投資者理解？于是，在A股市場極易引發(fā)這類“群體性認(rèn)知錯誤”，別有用心者往往會利用這種“羊群效應(yīng)”驅(qū)趕市場走向不利于經(jīng)濟(jì)的方向。這樣的輿論環(huán)境顯然對經(jīng)濟(jì)和資本市場具有很大的破壞力，應(yīng)當(dāng)由更加專業(yè)的權(quán)威部門和人士給出及時的矯正。

第七，在金融市場更多生成資本的過程中，我們依然要控制IPO節(jié)奏、數(shù)量，不能讓寶貴的股權(quán)投資偏好的資本，撒胡椒面式地分散給無窮無盡的希望上市的公司，而必須集中優(yōu)勢兵力，做大做強(qiáng)各行各業(yè)的龍頭企業(yè)。

有人說，這會導(dǎo)致股市泡沫。這樣的判斷似是而非。的確，如果股市一年漲3倍，那一定是泡沫，因為上市公司盈利不可能普遍一年漲3倍；但如果10年漲3倍就不一樣了，不僅許多企業(yè)的利潤增長可以跟上，而且豐沛的股權(quán)資本所帶來的創(chuàng)新預(yù)期，會給股價帶來極大支撐。所以，只要管理好金融長期化、資本化的節(jié)奏，而且堅持?jǐn)?shù)年，股市就不會整體性地暴漲暴跌，并產(chǎn)生巨大的財富效應(yīng)，從而為拉動需求創(chuàng)造有利條件。

當(dāng)然，有必要利用制度優(yōu)勢，并借重豐富而低估的國有股權(quán)，讓全體人民的部分儲蓄能夠通過一些渠道，購買這些低估值股票，從而使之有機(jī)會分享中國經(jīng)濟(jì)，尤其是大型國企成長所帶來的豐厚紅利。

第八，回歸“投資拉動收入，收入拉動消費(fèi)”的基本內(nèi)需增長規(guī)律，正如中央所說，要擴(kuò)大有收入支撐的消費(fèi)需求。

如果沒有收入增長的支撐，單純靠消費(fèi)拉動經(jīng)濟(jì)，可能經(jīng)濟(jì)增長一時保住了，但繼續(xù)消費(fèi)的潛力和能力大幅弱化。“五一”長假的市場事實告訴我們，較為熱鬧的消費(fèi)往往是“口紅效應(yīng)”下的淄博燒烤、影院經(jīng)濟(jì)、低成本自駕游等。

怎么辦？擴(kuò)大財政投資的普惠性，拉高低收入階層收入，大力推動鄉(xiāng)村振興，尤其應(yīng)當(dāng)支持農(nóng)村住房改造、鄉(xiāng)村特色經(jīng)濟(jì)，鼓勵大學(xué)生返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)。比如，政府可以補(bǔ)貼建立鄉(xiāng)村直播帶貨，為大山里的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)入城市消費(fèi)提供便利條件，等等。

第九，重新審視新自由主義貨幣理論。當(dāng)代貨幣政策研究表明，對新自由主義貨幣理論的遵從，只會導(dǎo)致國家經(jīng)濟(jì)“空心化”，進(jìn)而極致性地將國家推向金融資本主義架構(gòu)。

原因是，如上所論，新自由主義貨幣理論會導(dǎo)致金融短期化，而短期化的金融產(chǎn)品只適宜金融貨幣投機(jī)，使金融背離實體經(jīng)濟(jì)需求，這是國家經(jīng)濟(jì)“空心化”的根源。而且長期資本的越發(fā)稀缺會使實業(yè)資本渴求金融支持，從而促成金融資本地位大大超越實業(yè)資本地位，成為經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，這就是金融資本主義。與此同時，1元長期債務(wù)需要5元甚至更多的短期債務(wù)滾動支撐，必然導(dǎo)致債務(wù)大爆炸和極高流動性風(fēng)險，這也是近40年在新自由主義貨幣理論的遵從下，金融危機(jī)遍及世界、此起彼伏、越發(fā)頻繁的關(guān)鍵原因。

2008年金融危機(jī)發(fā)生后，大家嚴(yán)重關(guān)切新自由主義貨幣理論的缺陷。以時任美聯(lián)儲主席伯南克為首的一批學(xué)者開始了積極探索。比如，伯南克認(rèn)為，金融短期化的根源在于貨幣發(fā)行權(quán)旁落，即在美聯(lián)儲不投放基礎(chǔ)貨幣的前提下，容忍商業(yè)金融巨頭用推高貨幣乘數(shù)的方法去創(chuàng)造信用、創(chuàng)造貨幣。正如本文上面所述，金融短期化必然發(fā)生。

怎么辦？提高基礎(chǔ)貨幣、壓低貨幣乘數(shù)。公開資料顯示，在美聯(lián)儲通過QE大規(guī)模投放基礎(chǔ)貨幣、尤其是長期基礎(chǔ)貨幣之下，美國的貨幣乘數(shù)走低。同時，如圖3所示，在美聯(lián)儲大量投放長期基礎(chǔ)貨幣的背景下，美國M2增速并未快速升高，反而波折下降。這是為什么？因為，M2中存款的期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，同時1美元長期基礎(chǔ)貨幣投放，可以取代5美元甚至更多的短期借貸，導(dǎo)致M2增速回落。

對此，伯南克的解釋是，基礎(chǔ)貨幣是“永遠(yuǎn)不必回收的債務(wù)”，其性質(zhì)等同于“國家股權(quán)資本”。所以，破解全社會債務(wù)杠桿過高，唯一的辦法就是向市場注入大量的“國家股權(quán)資本”。從結(jié)果看，伯南克是成功的。連續(xù)11年的股市上漲，是大量的美國重要企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)健康。

那不是也導(dǎo)致美國惡性通脹？不。圖3告訴我們，那是2020年之后，特朗普因錯誤估計了疫情的嚴(yán)重性，并逼迫鮑威爾“開飛機(jī)撒錢”所犯下的嚴(yán)重錯誤。2020年之后美國M2增速暴漲與2019年之前大相徑庭，這才是導(dǎo)致美國惡性通脹的關(guān)鍵所在。

第十，避免走向“無利潤”經(jīng)濟(jì)陷阱。經(jīng)濟(jì)學(xué)有個重要定律，當(dāng)商品信息足夠透明之時，商品利潤將無限趨近于零。毫無疑問，隨著互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)的突飛猛進(jìn)，商品信息的透明度已非昨日可比。它確實帶來了商品交易效率的提高，確實帶來了人們生活購物的方便，也確實帶來相當(dāng)程度的價格降低，但同時也帶來不容回避的問題：第一，商業(yè)利潤會否因此而大幅降低？商業(yè)領(lǐng)域可以容留就業(yè)是否過少？越發(fā)微薄的商業(yè)利潤，除部分流進(jìn)渠道壟斷者口袋以外，其他商家是否還能獲取足夠的商業(yè)利潤？會否導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“內(nèi)卷”越發(fā)嚴(yán)重？第二，是否已經(jīng)形成過度競爭的商業(yè)態(tài)勢？激烈競爭會否導(dǎo)致過度渲染的宣傳和過低的商品價格，從而導(dǎo)致大量無效消費(fèi)？加上運(yùn)輸過程中過于臃腫的包裝，會否帶來嚴(yán)重的資源浪費(fèi)？是否與構(gòu)建環(huán)境友好型社會存在矛盾？

所以未來，如何在構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場的過程中找到各方利益新的平衡點(diǎn)，讓有限的商品消費(fèi)產(chǎn)生更多的利潤，避免大量浪費(fèi)而又能供養(yǎng)更多的就業(yè)，恐怕也是擺在政府面前、考驗其治理能力的重大課題。這就要求經(jīng)濟(jì)智庫和有關(guān)部門加緊研究，止住利潤不斷下滑的“過卷”，避免走向“無利潤”經(jīng)濟(jì)陷阱。

（《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者孫庭陽對本文亦有貢獻(xiàn)）

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟(jì)周刊》2023年第11期）

2023年第11期《中國經(jīng)濟(jì)周刊》封面