《中國經(jīng)濟周刊》 首席評論員  鈕文新

關(guān)于A股市場需要具有“中國特色估值體系”，或因證監(jiān)會主席易會滿一再提及這一概念而引發(fā)市場熱烈討論，各種理解、各種猜測可謂見仁見智。但是，中國股票市場到底應(yīng)當(dāng)具備怎樣的估值體系？各類不同的股票到底應(yīng)當(dāng)遵從怎樣的定價原則？為回答這些問題，我遍尋國內(nèi)各式各樣的股票定價方法，試圖從中發(fā)現(xiàn)能夠完整解釋A股股票市場定價的理論。

為什么股票估值是世界難題？

股票定價完全不同于“企業(yè)整體估值”，是世界公認(rèn)的一道難題。為什么這樣講？前者是投資者津津樂道的股票估值，實際上往往是參考國內(nèi)外市場對同類公司給出的市盈率或市凈率，然后給出一家公司股票的“每股估值”；而后者是依據(jù)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，作出一家公司的未來價值判斷，實際是對一家公司的“整體估值”。

但是，這種“整體估值”是否可被認(rèn)為是一只股票的市場價值，或被作為股價高估低估的依據(jù)？不一定。一般情況下，公司（股票）“整體定價”實際只適于企業(yè)兼并收購——整體交易時參考，而不能作為股票市場上的價格依據(jù)。因為，公司股份上市之后，大量散戶股東參與其中，投資者情緒、股本規(guī)模偏好等因素?zé)o一不影響股票價格。與此同時，股票市場往往會受到大宗商品價格波動、宏觀經(jīng)濟周期、國家金融政策調(diào)控等外部因素的影響。

一只股票在各種市場因素的共同作用之下，到底該值多少錢？這個問題不僅投資者關(guān)心，事關(guān)投資收益；伴隨股權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的出現(xiàn)，商業(yè)銀行也很關(guān)心，事關(guān)信貸風(fēng)險。而一只股票是否會因為被操縱或內(nèi)幕消息泄露而遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其正常價值呢？這是證券市場監(jiān)管者關(guān)心的重大問題。

為破解這道世界性難題，中國有位重量級學(xué)者一直在低調(diào)而不懈地努力著，就是這次接受我專訪的楊健。

中國人民大學(xué)金融信息中心前主任楊健

楊健其人

楊健是我相識多年的朋友。他早年留學(xué)英國，獲得蘭卡斯特大學(xué)管理科學(xué)/運籌學(xué)博士學(xué)位后回國任教。曾任中國人民大學(xué)金融信息中心主任、公共管理學(xué)院MPA核心課程首席教授、英國運籌學(xué)會刊JORS國際顧問，并在國際刊物上發(fā)表多篇SCI文章。

他自1996年回國后的20多年間，不僅出版了《經(jīng)濟數(shù)學(xué)模型化過程分析》《相信自己的虛妄》《股票市場技術(shù)分析手冊》 《股票市場基礎(chǔ)分析手冊》《證券投資基金指南》《定量分析方法》《國際化都市之路》《金融信息安全導(dǎo)論》等不同領(lǐng)域的學(xué)術(shù)著作，而且在他主持下中國人民大學(xué)金融信息中心承擔(dān)了財政部、科技部、證監(jiān)會、網(wǎng)信辦、人社部等許多科研課題。

在運籌學(xué)前沿理論方面，楊健研究頗深，孜孜不倦地運用運籌學(xué)幫助不同學(xué)科解決不同的實際問題。比如在經(jīng)濟學(xué)理論方面，楊健完整地解決了卡萊斯基商業(yè)循環(huán)模型的穩(wěn)定性區(qū)域問題，該問題是數(shù)理經(jīng)濟學(xué)50年懸而未解的公開問題。

作為國家“863”計劃課題組組長，楊健主持科技部“十五”信息技術(shù)領(lǐng)域2002年度重大應(yīng)用示范項目——“證券行業(yè)風(fēng)險識別、監(jiān)控與防范技術(shù)支持系統(tǒng)”，其成果轉(zhuǎn)化產(chǎn)品“證券行業(yè)風(fēng)險識別、監(jiān)控與防范技術(shù)支持系統(tǒng)”已經(jīng)被證監(jiān)會正式投入實際應(yīng)用。

其實在20世紀(jì)初，“新興市場的定價理論非常難形成”是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的普遍共識。然而楊健在研究中對中國A股市場上的股票定價問題有了全新的認(rèn)知。

2001年，楊健研究所獲成果開始經(jīng)受市場檢驗，目前被監(jiān)管機構(gòu)、基金公司、商業(yè)銀行廣泛使用。

證券投資分析的哪一派對A股市場更適用？

楊健關(guān)于A股股票定價的理論、模型、算法與應(yīng)用有什么特點？據(jù)其本人介紹，證券投資分析分為很多派系，查爾斯·道、艾略特、江恩、本間宗久等投資大家，構(gòu)筑起一座座“技術(shù)分析”理論大廈；格雷厄姆、費雪、巴菲特等投資大家，構(gòu)建起了所謂“價值分析”框架；而索羅斯、巴里亞等國際金融投機豪客創(chuàng)建了所謂“反身性理論”。

關(guān)于“技術(shù)分析”，其前提是“有效市場假說”，這也是主流經(jīng)濟學(xué)的一般遵從，但實際上，世界對其批評之聲不絕于耳。巴菲特對有效市場理論不屑一顧，他曾聲稱如果有效市場理論是有效的，他就要沿街乞討。

關(guān)于“價值分析”，巴菲特?zé)o疑是非常成功的投資家。巴菲特的選股方式可以獲得很大的成功，但并非沒有缺陷。例如，僅僅靠財報進(jìn)行所謂“撿煙蒂”投資，是否可在高科技領(lǐng)域選出佼佼者？

關(guān)于“反身性理論”，其核心在于發(fā)現(xiàn)“市場過激”，就是說，只有市場出現(xiàn)過激的價格之后，才會產(chǎn)生市場價格的反轉(zhuǎn)，但如何判定市場過激？依據(jù)是什么？索羅斯和巴里亞都不肯說，恐怕也給不出確定性的答案吧？

當(dāng)然，早期研究股票價格定價的還有著名經(jīng)濟學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯，但依凱恩斯所論，炒股不過是“擊鼓傳花”的游戲，是一種“從眾”原理的運用而已。由此，許多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，股票價格不過是多空雙方博弈的結(jié)果。

在楊健看來，任何一種股票定價原理、模型、算法都有其理論依據(jù)和適用范圍，不能脫離特定的歷史時期、特定的市場現(xiàn)實以及投資者群體偏好。不能說成熟市場就一定是對的，而新興市場就一定是錯的。市場就是市場，尊重市場，敬畏市場，而不是企圖超越市場。

楊健認(rèn)為，前人理論的缺陷和投資實踐的挫敗，其實恰恰可以為其研究提供重要線索。要充分借鑒前人的成果，使得定價模型形成最大限度的理論“包容性”與市場“適應(yīng)性”。

楊健解釋說，既然西方經(jīng)濟學(xué)“有效市場假說”并不完美，甚至無法解釋技術(shù)分析、基礎(chǔ)分析和投資組合理論為什么有時會失效，我們何不利用股票市場“有效、半有效、強有效的時段”，分別利用技術(shù)分析、基礎(chǔ)分析與投資組合理論為我們的“定價理論”服務(wù)呢？

以上就是楊健關(guān)于建立中國股票估值體系的思考以及前提條件?；蛟S在他看來，一方面博采眾長，一方面將單邊市場、T+1、小盤股等中國股市的特殊現(xiàn)象融入定價模型，恰恰是中國股票估值體系應(yīng)有的“特色”。

中國特色估值體系是否該給“中字頭”公司更高估值？

楊健針對A股定價理論實際已經(jīng)把一些重要的“中國元素”專門納入了計算權(quán)重，比如上市公司存在所有制差異、散戶參與度遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)市場等。

問題是用什么方法檢驗理論的正確性？楊健的想法是利用這套定價理論構(gòu)建一個投資指數(shù)長期跟蹤。2013年11月，中證指數(shù)公司向市場公開推出了這一指數(shù)，其編制要點是用楊健的估值系統(tǒng)挑出投資價值最高的一批股票，即市場價格大幅低于該估值系統(tǒng)定價的股票。從那時起到現(xiàn)在，整整10年光景，結(jié)果如何？從真實客觀的表現(xiàn)看，至少截至目前，它跑贏了A股五大指數(shù)。

這能說明什么？其實，無論公募還是私募，能夠長期跑贏大盤是一件非常困難的事情。楊健解釋，如果在這套理論指導(dǎo)下，遴選出的股票總體能夠跑贏大盤，說明估值系統(tǒng)認(rèn)為的所謂“價值被低估”是有效的。

但需要特別說明的是：除非公共參照的股價指數(shù)（所謂“大盤”）總體不斷上升，否則某個“定制指數(shù)”跑贏大盤并不意味著指數(shù)投資者一定賺錢。因為，如果一段時間里大盤單邊下跌，那這段時間就算跑贏大盤，定制指數(shù)投資者的市值也可能縮水。股市賺錢和某個定制指數(shù)跑贏大盤是兩回事。但對楊健而言，他需要驗證的是：市場估值的有效性。

回到初衷，能不能認(rèn)為楊健所研發(fā)的股票定價體系更加貼近“中國特色的股票估值系統(tǒng)”？楊健不這樣看，他認(rèn)為，股票估值本身就是難題，如果再考慮到A股市場交易行為、規(guī)則、行情的特殊性——散戶數(shù)量多、換手率高、T+1、漲跌停限制、不能做空、歷史上單邊上漲和下跌行情多且切換快……完美模擬和解釋A股市場估值談何容易。

而中國特色估值體系是否該給“中字頭”以更高的估值？楊健認(rèn)為，從過去和現(xiàn)在的情況看，按照他們的估值體系，許多“中字頭”股票確實存在長期低估的問題。但考慮央企國企的盈利能力、償債能力、運行效率以及發(fā)展能力等，并不是所有的“中字頭”股票都具有投資價值。楊健表示，“我們只是市場熱點、資金增量和一系列市場要素變化的客觀觀察者，并依此自適應(yīng)地進(jìn)行客觀評估。估值系統(tǒng)必須依據(jù)市場的實際變化而變化。”

年過花甲的楊健認(rèn)為，中國要建立具有中國特色的股票估值體系并非易事，不僅國內(nèi)認(rèn)可，還需要國際認(rèn)可；不僅學(xué)術(shù)界認(rèn)可，而且投資者認(rèn)可。所以，如果說金融學(xué)是經(jīng)濟學(xué)的王冠，那么資本資產(chǎn)定價則是王冠上的明珠。在楊健看來，中國希望摘取“資本資產(chǎn)定價”這一顆璀璨的明珠，絕非一朝一夕之事。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2023年第7期）

2023年第7期《中國經(jīng)濟周刊》封面