視覺中國

《中國經(jīng)濟周刊》首席評論員  鈕文新

按照中央判斷，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。

一個重要共識是：總需求不足乃是當(dāng)前中國經(jīng)濟的突出矛盾。但我們需要看到一個基本事實：總需求不足，不是今天才有的經(jīng)濟現(xiàn)象，而是長期不斷走弱的結(jié)果。

什么原因?qū)е滦枨蟛蛔悖渴侨诏B加？是供需錯配？的確存在這方面問題。但這些似乎都屬“明因”，一個長期存在、長期壓抑總需求的“暗因”并未引起足夠重視。

這個“暗因”是什么？貨幣政策方式可能存在“技術(shù)偏執(zhí)”，這導(dǎo)致金融趨向短期化，進(jìn)而導(dǎo)致金融相對于實體經(jīng)濟而言，長期“明松暗緊”，并成為長期壓抑經(jīng)濟總需求的“暗因”。

證監(jiān)會主席易會滿2022年7月31在《求是》雜志以“努力建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場”為題撰文指出，中國金融“不缺資金但缺資本”。

按照金融學(xué)理論的定義去劃分，資金與資本的區(qū)別關(guān)鍵就是期限的長短。一年期以上為資本，一年期以下為貨幣（資金）。所以，“不缺資金但缺資本”實際指出了中國金融長期存在“期限結(jié)構(gòu)性缺陷”，指出了金融短期化趨勢。金融短期化趨勢會使實體經(jīng)濟對長期資本的渴求得不到滿足，而中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)又是以制造業(yè)、實體經(jīng)濟為本，所以金融偏離實體經(jīng)濟訴求，必然脫實向虛，從宏觀上長期壓抑中國經(jīng)濟內(nèi)需。

所以對中國，一個實體經(jīng)濟為本的國家，貨幣政策的寬松或緊縮應(yīng)當(dāng)更多考量金融市場能夠生成多少長期資本，而非只關(guān)注短期貨幣流動性的多少。由此建議：金融工具應(yīng)當(dāng)以服務(wù)實體經(jīng)濟、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展為宗旨，而要達(dá)成這樣的目標(biāo)，必須從改革貨幣政策方式入手，對金融實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以此推動金融長期化、資本化、股權(quán)化，并以此為突破口，走出中國特色金融發(fā)展之路。

金融短期化的根源

按照貨幣學(xué)基本定義：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。這告訴我們，M2增長取決于兩個因子的變動：一個是基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，一個是貨幣乘數(shù)高低。基礎(chǔ)貨幣由央行供給，是國家信用的體現(xiàn)；貨幣乘數(shù)則由商業(yè)銀行通過“存款變貸款、貸款變存款”去創(chuàng)造，它表達(dá)的是商業(yè)金融機構(gòu)基于國家信用派生信用的能力。

如圖1所示，它展示了中國M2（黃柱）、基礎(chǔ)貨幣（藍(lán)柱）和貨幣政策（紅線）的關(guān)系。

由圖1可見，2012年之后，中國M2增長完全依托貨幣乘數(shù)的不斷上漲，也就是商業(yè)銀行不斷通過“存款變貸款，貸款變存款”去創(chuàng)造貨幣，而央行的基礎(chǔ)貨幣供給卻保持了“超穩(wěn)”狀態(tài)。這就是問題的核心。如果我們將基礎(chǔ)貨幣（國家信用）視為M2中的糖分，那商業(yè)銀行擴張貨幣乘數(shù)，則相當(dāng)于“向糖中加水”。于是，圖1所展示的情形則是：M2增長過程中，不加糖，只兌水。這是不是會導(dǎo)致M2品質(zhì)下降？ M2品質(zhì)下降的基本特征就是：金融短期化。

按照貨幣學(xué)理論定義：貨幣乘數(shù)也稱貨幣流轉(zhuǎn)速度。貨幣乘數(shù)越高，意味著貨幣流轉(zhuǎn)速度越快，同時意味著貨幣流轉(zhuǎn)周期越短，也意味著金融短期化越嚴(yán)重。針對制造業(yè)企業(yè)，貨幣流轉(zhuǎn)周期必須滿足“從貨幣采購原材料到組織生產(chǎn)，再到商品銷售，然后回到貨幣”——這是一個完整的“從貨幣再到貨幣”的流轉(zhuǎn)周期。如果貨幣乘數(shù)過高，針對企業(yè)的貨幣信貸能容忍的流轉(zhuǎn)周期過短，這樣的金融會背離制造業(yè)企業(yè)對金融期限的訴求。

搞清這條金融邏輯鏈特別重要，它揭示了中國金融短期化的根源在于這樣一種貨幣政策方式：在“只兌水、不加糖”的前提下推動M2增長，以適應(yīng)經(jīng)濟規(guī)模擴張的需求。

金融短期化危害

2008年金融危機之前，美國等個別發(fā)達(dá)國家無懼這種貨幣政策方式，那是因其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以服務(wù)為主，尤其以金融服務(wù)為主。服務(wù)業(yè)對金融期限的訴求并不苛刻，尤其是金融服務(wù)業(yè)，金融機構(gòu)哪怕只有隔夜資金，也可以通過隔夜拆借去賺取利潤，但制造業(yè)企業(yè)則不行，資金期限過短意味著極大的流動性風(fēng)險，而管理這樣的流動性風(fēng)險，企業(yè)勢必將付出巨大的成本。所以，金融短期化對中國危害甚多。

第一，金融短期化會使金融系統(tǒng)里的短期資金“因多而賤”，實體經(jīng)濟、制造業(yè)所需長期資本卻“因少而貴”，資金期限背離實體經(jīng)濟訴求。實體經(jīng)濟不賺錢或賺錢難，必然引導(dǎo)實業(yè)資本進(jìn)入金融市場，金融業(yè)也會因此而快速膨脹。這就是說，金融短期化導(dǎo)致整體金融業(yè)務(wù)“脫實向虛”，進(jìn)而引導(dǎo)整體經(jīng)濟“脫實向虛”，這是一個惡性循環(huán)的過程。事實是，自2008年至2017年第五次全國金融工作會議之時，中國金融業(yè)增加值年均增速超過8%。但從歷史上看，就算在金融業(yè)最發(fā)達(dá)的美國，其金融業(yè)增加值增速也不過7.5%左右。與金融業(yè)高速增長相反，中國制造業(yè)增加值在GDP中的占比，已由2008年的32.7%下降至2019年的26.8%。

第二，如果貨幣乘數(shù)不斷提高、資金期限越來越短，實體經(jīng)濟資本缺血狀態(tài)也會越發(fā)嚴(yán)重。從宏觀看，結(jié)果1：實體經(jīng)濟被長期壓抑，會導(dǎo)致內(nèi)需走弱，尤其是民營經(jīng)濟獲取長期資本的難度更大，以致“內(nèi)生性增長動力”走弱，甚至有經(jīng)濟空心化趨勢。結(jié)果2：短錢便宜、長錢貴，給金融市場注入巨大的空轉(zhuǎn)套利空間，并引發(fā)金融投機套利的野蠻擴張，導(dǎo)致各種金融亂象。結(jié)果3：央行貨幣政策低效，尤其是短端利率向長端傳導(dǎo)不暢。

第三，金融短期化趨勢不斷壓縮股權(quán)資本市場發(fā)展空間，會導(dǎo)致企業(yè)，甚至上市公司長期得不到足夠的股權(quán)資本支持，而不得不靠債務(wù)擴張去謀求發(fā)展。結(jié)果1：弱化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，給資金鏈安全帶來威脅。結(jié)果2：在企業(yè)發(fā)展均受到債務(wù)上限約束的情況下，整體經(jīng)濟發(fā)展也會受限，而且降杠桿動作容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。結(jié)果3：股權(quán)資本長期匱乏，會導(dǎo)致企業(yè)底層技術(shù)研發(fā)投入不足，而中短期資本則更愿扎堆在“通過短時砸錢實現(xiàn)壟斷的應(yīng)用技術(shù)”上，這可能是導(dǎo)致部分平臺企業(yè)野蠻擴張的原因之一。結(jié)果4：在科技競爭極其激烈的背景下，國際間股權(quán)資本爭奪必然劇烈，但金融短期化剝奪了資本市場的支撐力，在科技資本爭奪上處于劣勢。

第四，依靠貨幣乘數(shù)的不斷提高推升M2，實際是將國家貨幣發(fā)行權(quán)讓渡給了商業(yè)金融機構(gòu)。在信用貨幣時代，國家是否可以放棄貨幣的主權(quán)屬性？M2必須是國家信用與商業(yè)信用的平衡，而不增加國家信用（基礎(chǔ)貨幣），依靠商業(yè)信用（貨幣乘數(shù)）擴張去推高M(jìn)2，這不僅違背常識，而且違背國家主權(quán)的貨幣定義。

第五，金融短期化的內(nèi)涵是：存款，尤其是企業(yè)存款，以及對應(yīng)的貸款同時短期化。進(jìn)而導(dǎo)致M2“因短而高”，以及負(fù)債同樣“因短而高”。按照“貨幣乘數(shù)=M2÷基礎(chǔ)貨幣”這個公式，貨幣乘數(shù)實際是“1元基礎(chǔ)貨幣被放大了多少倍”，這是貨幣杠桿。所以按照貨幣金融理論，貨幣乘數(shù)越高，貨幣杠桿越高，全社會整體債務(wù)杠桿就會越高，經(jīng)濟各個方面的資金鏈都會因此而變得脆弱，系統(tǒng)性金融風(fēng)險（流動性風(fēng)險）加大。

為深入闡釋全社會負(fù)債會“因短而高”的原因，不妨舉例說明：假設(shè)我們蓋個木屋，如果木料尺寸完全符合建設(shè)要求，所需的木料總量為1；現(xiàn)在蓋同樣的木屋，但木料尺寸變短，必須通過“接短為長”才能獲得所需木料的尺寸，建造這座木屋所需要木料總量該是多少？是3、是4，還是5……定性而言：第一，木料尺寸越短，所需木料總量越大；第二，木料尺寸越短，木屋質(zhì)量越差；第三，當(dāng)木料尺寸短到一定程度，不管有多少碎木料，都無法建成一個合格的木屋。這實際也是債務(wù)“因短而高”的規(guī)律。

我們還可以從“糖與糖水”的關(guān)系中看清同樣的道理。假如經(jīng)濟肌體健康成長必須攝入足夠的“糖分”，那M2這杯“糖水”中的“含糖量”越低，經(jīng)濟肌體要獲得足夠的糖分，就必須“超量去喝糖水”。超多少？不知道。但定性而言，則必有“糖水（M2）含糖量越低，所需糖水（M2）的超量程度越高”。這是常識，也是基本規(guī)律。

把這些常識平移到金融則有：第一，金融短期化越嚴(yán)重，滿足同樣經(jīng)濟規(guī)模所需的債務(wù)總量越大，會導(dǎo)致M2和債務(wù)杠桿同時“因短而高”。第二，金融短期化越嚴(yán)重，金融流動性風(fēng)險越高，金融質(zhì)量越差，而且當(dāng)金融短期化達(dá)到一定程度，短期流動性再多也無法有效支撐實體經(jīng)濟正常發(fā)展需求，更談不上支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。第三，糖本身也有品質(zhì)高低區(qū)別，政府信用期限（基礎(chǔ)貨幣期限）越長，糖的糖度越高；基礎(chǔ)貨幣期限越短，糖的糖度越低。由此推論：糖的品級越高——基礎(chǔ)貨幣期限越長，經(jīng)濟肌體所需糖水——M2越少。所以，鑒于金融是經(jīng)濟肌體的血液，金融短期化的直接后果是：需要大量長期資本支撐的股權(quán)資本市場脆弱，企業(yè)難以獲得股權(quán)資本平衡，以致全社會債務(wù)杠桿率過高，資金鏈脆弱，流動性風(fēng)險大。

基于經(jīng)濟理論界的事后檢視，2008年美國所發(fā)生的金融危機，表面看是次貸抵押證券違約，是長期監(jiān)管缺失而導(dǎo)致金融底層資產(chǎn)過濫，但深層原因?qū)嶋H是：金融資本主義長期發(fā)育的必然結(jié)果。在金融資本主義制度下，金融資本控制了國家貨幣發(fā)行權(quán)，表象就是M2增長長期依靠金融機構(gòu)擴張貨幣乘數(shù)推動。但是，這帶來的金融短期化，必然導(dǎo)致金融背離服務(wù)實體經(jīng)濟的職能，導(dǎo)致經(jīng)濟“空心化”，而短期資金則更多傾向空轉(zhuǎn)套利。同時，嚴(yán)重的“短錢長貸”與各種“金融創(chuàng)新”連成一片，以致金融機構(gòu)過度創(chuàng)造貨幣，金融存貸期限過度錯配，而當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)違約，金融機構(gòu)停止或收縮貨幣乘數(shù)，后果不堪設(shè)想。

事實是，2008年美國貨幣乘數(shù)接近9倍，即1美元基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造9美元M2。而現(xiàn)在的中國，貨幣乘數(shù)已達(dá)8倍。實際上，8倍貨幣乘數(shù)對應(yīng)的現(xiàn)實情況是：M2是GDP的2.5倍以上，債務(wù)杠桿風(fēng)險嚴(yán)重制約經(jīng)濟進(jìn)一步發(fā)展。

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貨幣供給為什么“不加糖、只兌水”？

之所以M2供給“不加糖、只兌水”，其關(guān)鍵原因在于：2008年之前30多年的時間里，與金融資本主義相適應(yīng)的新自由主義貨幣理論在全球推行，而中國改革開放恰恰伴隨了這樣的一個過程。在此過程中，金融學(xué)者和管理者系統(tǒng)學(xué)習(xí)并接受了新自由主義貨幣理論。

按這種理論，第一，貨幣不過是人類為了方便商品交易而“從民間自然內(nèi)生”的交易媒介，就像我們看到的貝殼、金銀銅，乃至現(xiàn)實中的比特幣等，都是民間自發(fā)確認(rèn)的貨幣形態(tài)。所以，政府必須尊重貨幣這種“民間自然內(nèi)生”的屬性，它是“政府尊重市場”的必要表達(dá)。第二，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者盧卡斯基于“完美世界假設(shè)”，提出了所謂“貨幣中性理論”，認(rèn)為多發(fā)貨幣只會引起通貨膨脹。結(jié)合二者得出結(jié)論：政府必須控制基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，而讓貨幣乘數(shù)——金融機構(gòu)（民間）創(chuàng)造貨幣去滿足經(jīng)濟對M2增長的訴求，政府宏觀調(diào)控只需確保“M2增長率大致等于名義GDP增長率”即可。

正是出于上述認(rèn)知，20世紀(jì)70年代后期，美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克開創(chuàng)了“單一盯住通脹+單一調(diào)節(jié)利率”的貨幣政策方式，而這種方式的實質(zhì)內(nèi)涵就是：央行放棄收放基礎(chǔ)貨幣（外生貨幣）的所謂“數(shù)量型調(diào)節(jié)”手段，而經(jīng)濟增長所必須的M2供給增長，主要依托商業(yè)金融信用擴展去創(chuàng)造，從而維護(hù)了貨幣“民間自然內(nèi)生”的屬性。而所謂“單一利率調(diào)節(jié)”，實際就是通過利率調(diào)節(jié)，增加或減少商業(yè)信用創(chuàng)造能力，進(jìn)而控制社會購買力，并實現(xiàn)對通脹的管控。

但上述貨幣方式能否持續(xù)？近年來，經(jīng)濟理論界提出大量質(zhì)疑，而普遍認(rèn)識是：新自由主義貨幣理論以及對應(yīng)的貨幣政策方式導(dǎo)致金融短期化，金融短期化則導(dǎo)致金融業(yè)務(wù)的自我循環(huán)、脫實向虛、空轉(zhuǎn)套利，這才是導(dǎo)致2008年金融危機的根本病因。于是，理論界開始關(guān)注一個新的方向：新凱恩斯經(jīng)濟理論。

新凱恩斯經(jīng)濟理論認(rèn)為，真實的市場并不完美，而事實也一再證明“貨幣并非中性”，以致貨幣與物價之間并非任何時期都是正相關(guān)關(guān)系，需要“具體情況具體分析”。

新凱恩斯經(jīng)濟理論所對應(yīng)的貨幣理論是：現(xiàn)代貨幣理論（MMT）。它區(qū)別于新自由主義貨幣理論的最大特點在于：（1）認(rèn)為國家應(yīng)當(dāng)收回貨幣發(fā)行權(quán)，強調(diào)貨幣的基礎(chǔ)必須是國家信用，正所謂“貨幣是主權(quán)”；（2）不僅關(guān)注貨幣的數(shù)量和價格，同時更加關(guān)注貨幣的期限結(jié)構(gòu)，強調(diào)擴大長期基礎(chǔ)貨幣供給，從而降低貨幣乘數(shù)，正所謂“貨幣是股權(quán)”。作為新凱恩斯主義理論的代表人物，美聯(lián)儲前主席本·伯南克在《金融本質(zhì)》一書中稱，中央銀行所投放的基礎(chǔ)貨幣，實際是“永遠(yuǎn)不必回收的債務(wù)”。既然如此，基礎(chǔ)貨幣應(yīng)被視為“國家資本”。他進(jìn)一步提出，要降低國家總體債務(wù)率，唯一的方法就是向市場注入足夠的“國家資本”。

必須說清的一個重要理論

MMT到底是怎樣的主張？MMT所要實現(xiàn)的目標(biāo)：實現(xiàn)“超級充分的就業(yè)”，減輕貧富分化的惡果。手段一：實施財政政策和貨幣政策一體化，以國家信用為依托，釋放長期基礎(chǔ)貨幣，降低經(jīng)濟發(fā)展對商業(yè)金融信用擴張的需求（降低貨幣乘數(shù)）。客觀地看，這個過程實際是為M2“加糖降水”，同時也是為了國家能夠收回曾經(jīng)讓渡給金融資本的貨幣發(fā)行權(quán)。手段二：以工資和物價是否循環(huán)上漲作為觀察點，在確保不發(fā)生通貨膨脹的前提下，貨幣政策盡量配合財政赤字?jǐn)U張，并以財政赤字進(jìn)行可創(chuàng)造更多稅收的、有效益的投資，從而創(chuàng)造“超級充分的就業(yè)”。客觀地看，這并非所謂“財政赤字貨幣化”，而準(zhǔn)確的事實應(yīng)當(dāng)是“財政赤字資本化”。手段三：財政可以擴張的程度不僅需要專業(yè)論證，而且需要受到國會監(jiān)督，絕非政府可以任意而為。

所以，MMT絕非主張財政和貨幣不受約束地擴張。從真實效果看，伯南克向市場注入海量基礎(chǔ)貨幣，尤其是注入長期基礎(chǔ)貨幣之后，美國M2確實呈現(xiàn)出“加糖降水”之效，如圖2所示，美聯(lián)儲增加基礎(chǔ)貨幣投放（藍(lán)柱）的同時，確實壓低了貨幣乘數(shù)（紅線），而且基礎(chǔ)貨幣數(shù)量與貨幣乘數(shù)之間確實存在此漲彼消的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

與此同時，如圖3所示，2008年到2019年，美國M2增速（紅線）并未出現(xiàn)失控式暴漲。這是為什么？理論上說，M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)，M2兩個因子一增一減，M2增速未必會暴漲。既然M2沒有出現(xiàn)暴漲，而且增速一直在震蕩回落，所以也就無所謂通貨膨脹。理論上說，嚴(yán)重的通貨膨脹一定是M2暴漲的結(jié)果。

所以，MMT絕非大水漫灌，更非一些學(xué)者所說的“財政赤字貨幣化”，而是“財政赤字資本化”，其真實效果實際是：為M2“加糖降水”。站在學(xué)派之爭的角度，我們或許可以理解：將MMT視為“財政赤字貨幣化”實際是新自由主義貨幣理論的堅守者對MMT的刻意曲解。

此外，我們需要進(jìn)一步看到，2019年之前，伯南克大量投放基礎(chǔ)貨幣去支持財政赤字?jǐn)U張，其目的是收購發(fā)生問題的金融機構(gòu)股權(quán)和債務(wù)。其直接效果是：第一，央行通過收購政府債券實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放，而財政擴張的財政赤字去用于投資，這是典型的“財政貨幣一體化”和“財政赤字資本化”，此時，錢去不到消費市場，不會推高物價；第二，長期基礎(chǔ)貨幣投放，使得國家資本大量抵消商業(yè)金融信用，并使金融機構(gòu)擁有大把適宜股權(quán)投資的長期資金，由此推動股市連漲10年；第三，不斷上漲的美國股市吸引了全球股權(quán)投資偏好的資本進(jìn)入，大大拓寬了美國企業(yè)和金融機構(gòu)股權(quán)融資空間，當(dāng)企業(yè)和金融機構(gòu)股權(quán)資本充盈、贏利能力恢復(fù)之后，它們開始回購政府手中所持的本公司股份和債務(wù)，從而不僅實現(xiàn)了政府贏利，而且實現(xiàn)了貨幣回籠。

同樣作為新凱恩斯經(jīng)濟理論的代表人物，美聯(lián)儲前主席耶倫之所以敢在2017年加息縮表，關(guān)鍵是：她看到被政府救助的企業(yè)和金融機構(gòu)恢復(fù)了贏利能力，甚至已經(jīng)贖回了政府所持其股份和債務(wù)。2018年末，耶倫在離任美聯(lián)儲主席前夕發(fā)表談話指出，美聯(lián)儲過去10年政策是正確的，因為它使得美國企業(yè)長期的股權(quán)資本增加了100%，而短期的貨幣市場融資減少了50%。這組數(shù)據(jù)是否意味著美國企業(yè)財務(wù)狀況（杠桿水平）已經(jīng)非常健康？

為什么2020年之后繼任美聯(lián)儲主席鮑威爾同樣是大量投放基礎(chǔ)貨幣，卻引發(fā)M2暴漲并帶來嚴(yán)重通貨膨脹？這實際是特朗普和拜登政府防疫政策相繼出錯所致。尤其是拜登政府向社會公眾大把“撒錢”以促進(jìn)消費增長，這實際是典型的“財政赤字貨幣化”過程，必然引發(fā)通貨膨脹。當(dāng)然，導(dǎo)致美國物價上漲的誘因還有疫情阻滯供應(yīng)鏈，以及俄烏沖突引發(fā)國際能源價格大漲等非貨幣因素。但至少我們應(yīng)當(dāng)尊重圖3展示的事實，評價美國貨幣政策必須區(qū)分疫情前后，不能用2020年之后的美國政策失誤去概述2019年之前的政策選擇，更不能把美國通脹原因籠統(tǒng)歸因于美聯(lián)儲投放大量基礎(chǔ)貨幣。也就是說，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格區(qū)分“財政赤字資本化”與“財政赤字貨幣化”所產(chǎn)生的不同效果。

伯南克和耶倫相繼在美聯(lián)儲主席的任上實際踐行了MMT，但他們卻“做而不說”地掩飾事實。迄今為止，整個華爾街乃至整個世界對MMT諱莫如深。為什么會是這樣？一個合理的猜測是：為了貨幣發(fā)行權(quán)。踐行MMT導(dǎo)致M2“加糖降水”，這是實質(zhì)性地讓國家收回貨幣發(fā)行權(quán)，讓金融更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)，但金融資本是否會自覺放棄貨幣發(fā)行權(quán)？當(dāng)然不會。貨幣發(fā)行權(quán)是一切利益中最重要、最核心的權(quán)益。

需要再次強調(diào)的是：MMT不是“財政赤字貨幣化”，而是“財政赤字資本化”，是必須要多創(chuàng)稅收的政府資本開支；MMT不是“大水漫灌”，而是為M2“加糖降水”，是確保M2增速正常前提下的基礎(chǔ)貨幣投放；MMT不是靠短期流動性（商業(yè)信用）的增減去控制M2增速，而是通過長期基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)去實現(xiàn)國家資本供給的增減，同時把多年旁落于金融資本的貨幣發(fā)行權(quán)，重新收歸國有；MMT不是“財政任意擴張”計劃，而是基于通脹約束、預(yù)算約束、支出選擇約束等諸多約束條件下的“超級充分的就業(yè)計劃”。

需要澄清的其他重要問題

第一，如圖3所示，2009年到2011年，由于美聯(lián)儲沿襲了短期基礎(chǔ)貨幣投放，結(jié)果M2增速（紅線）一度達(dá)近10%。為破解之，美聯(lián)儲開始實施所謂“扭曲操作”，向市場注入大量5年、7年、10年，甚至20年、30年期的長期基礎(chǔ)貨幣，結(jié)果：M2增速下降，直至2019年年底。這個事實說明什么？有學(xué)者認(rèn)為，這是美聯(lián)儲在直接干預(yù)遠(yuǎn)期利率。當(dāng)然有此效果，但似乎并不盡然?；趫D3所展示的事實，我們應(yīng)當(dāng)可以理解：央行所投基礎(chǔ)貨幣同樣存在品質(zhì)區(qū)別。具體而言，基礎(chǔ)貨幣期限越長，政策效率越高，政策效果越好。

第二，有學(xué)者認(rèn)為，美國貨幣乘數(shù)下降說明美國信貸市場萎縮，這可能不是美聯(lián)儲希望看到的現(xiàn)象。但美國是直接金融為主的國家。如果基礎(chǔ)貨幣上升、貨幣乘數(shù)下降能夠推動美國金融長期化、資本化、股權(quán)化，使美股、債市因此而上漲，進(jìn)而為美國企業(yè)提供足夠的長期資本（包括股權(quán)資本和長期債務(wù)資本），則根本無需信貸市場大幅擴張。

第三，有學(xué)者認(rèn)為，MMT的做法只適宜金融危機處置過程，而絕非日常應(yīng)當(dāng)遵循的貨幣方式。但既然MMT所給定的方法可以很好地處置金融危機，為什么不可以使之在處置債務(wù)杠桿方面發(fā)揮積極作用？

我們需要意識到，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，如果確信政府必須超前提供基礎(chǔ)設(shè)施，政府債務(wù)勢必會在相當(dāng)長的時期里，呈現(xiàn)不斷擴張之勢，而達(dá)到一定程度之后，債務(wù)繼續(xù)擴張會頻頻帶來流動性風(fēng)險，甚至?xí)萍s國家經(jīng)濟增長。如何在債務(wù)風(fēng)險不斷積累和基礎(chǔ)設(shè)施必須建設(shè)之間找到一種安全機制或模式？MMT或可帶給我們重要啟示。

我們還要意識到，美國等發(fā)達(dá)國家基礎(chǔ)設(shè)施之所以越發(fā)落后和破敗，這是不是因其財政著力方向錯誤？是不是現(xiàn)在還在制約美國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟發(fā)展？反觀中國，40多年的高速發(fā)展，是不是與基礎(chǔ)設(shè)施超前建設(shè)密切相關(guān)？所以，如何實現(xiàn)財政投資的可持續(xù)，并以此實現(xiàn)就業(yè)最大化？MMT或可帶給我們更為深刻的思考。

第四，一些學(xué)者經(jīng)常采用美國政府債務(wù)率去判斷美國經(jīng)濟風(fēng)險，這恐怕同樣失之偏頗。從實際情況看，恰因股權(quán)資本的長期積累，美國企業(yè)生產(chǎn)疫后一直表現(xiàn)強勁，甚至在大幅加息下，美國失業(yè)率依然可以保持在歷史低位。所以，我們必須看清美國真相：美國是典型的資本主義國家，其微觀資本主體（企業(yè)）的健康才是其追求的主要經(jīng)濟目標(biāo)。在此背景下，簡單以政府或宏觀杠桿率高低去評價美國經(jīng)濟風(fēng)險，這或會失之偏頗。第一，宏觀杠桿率的計算分母通常是GDP，但企業(yè)杠桿率的計算分母卻是企業(yè)總資產(chǎn)，而非企業(yè)年度產(chǎn)值，而且在企業(yè)總資產(chǎn)中，尤其需要注重企業(yè)股權(quán)資本（凈資產(chǎn)）占比高低，凈資產(chǎn)占比越高，債務(wù)率越低，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越小。第二，美國政府債務(wù)風(fēng)險的確很高，但只要美元霸權(quán)不倒就不怕，因為這個風(fēng)險可以通過貨幣霸權(quán)轉(zhuǎn)嫁他國。所以，看美國經(jīng)濟風(fēng)險主要應(yīng)當(dāng)關(guān)注微觀主體的健康程度，尤其要關(guān)注企業(yè)凈資產(chǎn)充足與否，而不只是看其宏觀杠桿率高低，風(fēng)險大小。

面對越發(fā)豐富的事實，近來國內(nèi)有學(xué)者也開始指證新自由主義貨幣理論之謬。2022年12月8日，北京大學(xué)國發(fā)院院長姚洋教授用了“養(yǎng)魚池理論”駁斥“貨幣中性理論”。在他看來，讓“M2增速大致等于名義GDP 增速”的做法是錯誤的。這就好比魚塘養(yǎng)魚，“不完美”的事實是：在中國這個魚塘里，既有大魚——國有企業(yè)，也有小魚——民營企業(yè)，這時，如果魚塘主人機械地計算認(rèn)為，只要投放200斤飼料就可同時喂飽大魚和小魚，于是精確投放200斤飼料，大概率的結(jié)果是，飼料讓大魚吃撐，而小魚大量餓死。所以正確的做法應(yīng)當(dāng)是：投放250斤到300斤飼料，讓大魚吃飽后，小魚能有飼料吃。中國社科院學(xué)部委員李揚最近也多次指出，中國央行和財政應(yīng)當(dāng)建立有效的協(xié)調(diào)機制，而央行應(yīng)當(dāng)改用國債作為貨幣政策調(diào)節(jié)工具。

總之，中國貨幣政策應(yīng)當(dāng)依據(jù)新時代、新要求與時俱進(jìn)，學(xué)習(xí)和借鑒更具實事求是精神的新凱恩斯主義理論，以及對應(yīng)的現(xiàn)代貨幣理論（MMT），更加注重金融和基礎(chǔ)貨幣期限結(jié)構(gòu)對于實體經(jīng)濟發(fā)展的重要意義，這恐怕是中國貨幣政策方式改革以及金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繞不開的課題。需要特別強調(diào)的是：金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不應(yīng)該只是研發(fā)一些給誰貸款不給誰貸款、給誰多點給誰少點的結(jié)構(gòu)性政策，而首先應(yīng)當(dāng)是總體性的、讓金融期限結(jié)構(gòu)更加符合實體經(jīng)濟發(fā)展需求的，尤其是制造業(yè)和高科技企業(yè)發(fā)展需求的改革。

視覺中國

解決方案和建議

毫無疑問，一切理論都是在不斷探索、不斷實踐、不斷修正、不斷發(fā)展中走向成熟的，經(jīng)濟、金融、貨幣理論同樣如此。

中國金融發(fā)展需要堅持這樣的原則：（1）認(rèn)真學(xué)習(xí)、探索和借鑒世界最前沿的經(jīng)濟金融理論，而不是故步自封于自己熟悉的理論孤島；（2）學(xué)習(xí)和研究經(jīng)濟理論需要“系統(tǒng)觀念”，不是某個學(xué)派的“子系統(tǒng)”，而是關(guān)注所有經(jīng)濟學(xué)派的大系統(tǒng)認(rèn)知，正所謂博采眾長、貼合實際、實事求是、權(quán)衡利弊，這樣才能真正使人類經(jīng)濟理論精髓融匯于中國的經(jīng)濟目標(biāo)和經(jīng)濟實踐當(dāng)中，才能使中國經(jīng)濟金融政策更加貼合中國的經(jīng)濟特征。

中國應(yīng)當(dāng)構(gòu)建怎樣的金融市場結(jié)構(gòu)？見仁見智，但總體而言，金融市場體系至少應(yīng)當(dāng)滿足“以實體經(jīng)濟、先進(jìn)制造業(yè)為本”的基本特征，滿足在新發(fā)展理念基礎(chǔ)上構(gòu)建新發(fā)展格局、推動高質(zhì)量發(fā)展的客觀要求。當(dāng)然，金融市場還須確保國有和民營企業(yè)共生、共存、共同繁榮。有鑒于此，金融體系的結(jié)構(gòu)特征或應(yīng)是：長期金融為主，短期金融為輔；資本金融為主，貨幣金融為輔；股權(quán)資本為主，債務(wù)資本為輔。這就是說，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革應(yīng)當(dāng)力求探索金融市場更多生成長期資本的方法，并以此為目標(biāo)，構(gòu)造貨幣和金融政策的操作方式，為鋪設(shè)中國特色金融發(fā)展之路打下堅實的“路基”。

具體該如何作為？先說重要前提：（1）必須嚴(yán)格政府預(yù)算約束，中央財政要對各級政府的收入和支出實施強力監(jiān)管，絕不允許政府亂鋪攤子；（2）央行基于二級市場對政府債券實施操作，而且是收是放、何時收何時放、收多少放多少是央行與財政達(dá)成原則共識后的自覺行為，財政不得干預(yù)央行的日常操作；（3）警惕因M2增長過快而引發(fā)物價上漲。

在以上前提下：第一，鑒于中國M2增長主要依托貨幣乘數(shù)提高的現(xiàn)實，中央銀行應(yīng)盡快為M2“加糖降水”——在提高“基礎(chǔ)貨幣”供給的同時壓低“貨幣乘數(shù)”，尤其應(yīng)當(dāng)更多增加“高質(zhì)量的糖”——長期基礎(chǔ)貨幣供給，并通過貨幣政策數(shù)量和價格（利率）“兩條腿走路”，符合基本量價關(guān)系的同時關(guān)照長短期限的利率，將貨幣乘數(shù)控制在4到5倍左右，以此防止貨幣杠桿過高而導(dǎo)致的金融短期化趨勢；第二，將基礎(chǔ)貨幣，尤其是長期基礎(chǔ)貨幣視為“國家資本”，依據(jù)實體經(jīng)濟需要長期資金的特質(zhì)，大力支持和激勵股權(quán)資本市場快速發(fā)育，為企業(yè)以股權(quán)資本降低債務(wù)杠桿提供條件；第三，依據(jù)現(xiàn)代化中央銀行的基本要求，擴展央行對金融市場流動性的關(guān)照范圍，打通貨幣市場與資本市場，讓央行真正轉(zhuǎn)變?yōu)檎w金融市場的中央銀行，而非狹義的“銀行的銀行”。

建議央行應(yīng)當(dāng)使用國家財政信用充當(dāng)貨幣政策工具，并同時接受“規(guī)范的地方政府債務(wù)”作為貨幣工具。第一，盡管央票與國債具有同等的信用級別，但央票只能充當(dāng)貨幣工具，功能單一，而相比之下，政府債務(wù)不僅可以充當(dāng)貨幣工具，而且還能對國家經(jīng)濟發(fā)揮巨大作用力和影響力，按照國民經(jīng)濟恒等式，政府支出一定是非政府部門收入的重要來源、是民營經(jīng)濟得以健康發(fā)展的基石；第二，地方政府債務(wù)是政府債務(wù)的組成部分，信用級別應(yīng)當(dāng)與國債同級，適宜央行使用；第三，絕大部分地方政府存量債務(wù)對應(yīng)國家重要基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，有著巨大的社會和經(jīng)濟效益潛力，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，理應(yīng)獲得央行的支持與接受。

如果央行以政府債務(wù)為工具對金融市場“加糖降水”，按照4到5倍貨幣乘數(shù)去靜態(tài)計算：央行基礎(chǔ)貨幣投放需要在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加20萬億到30萬億元。就目前而言，中央和地方政府存量債務(wù)合計約70萬億元，無論是期限結(jié)構(gòu)還是規(guī)模體量，都完全可以滿足央行貨幣支持操作的需求。

進(jìn)一步而言，第一，央行不僅可以持有地方政府債務(wù)，而且在必要時，還可以將年度基礎(chǔ)貨幣發(fā)行需求和政府債務(wù)滾動有計劃地密切結(jié)合，甚至可在較遠(yuǎn)的將來，按照特定規(guī)則對債務(wù)實施有計劃的還本付息；第二，通過央行對地方政府債務(wù)的選擇性持有，形成央行對地方政府債務(wù)使用效果的評價，并同時形成激勵和約束機制。

這樣做至少可以“一舉十得”：（1）短時間內(nèi)大幅降低地方政府債務(wù)成本和風(fēng)險，提高地方政府債務(wù)的市場認(rèn)同度和參與度；（2）有據(jù)、有序、有度地釋放地方政府手腳，使之在經(jīng)濟穩(wěn)中求進(jìn)過程中發(fā)揮更大的作用；（3）整體釋放國家經(jīng)濟增長潛力，加大經(jīng)濟回旋余地，提高經(jīng)濟韌性；（4）有效促使中國金融長期化、資本化、股權(quán)化，使金融能夠更好地滿足實體經(jīng)濟發(fā)展需求，滿足經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需求；（5）激勵資本市場，尤其是股權(quán)資本市場的快速成長，為企業(yè)增加股權(quán)資本、降低債務(wù)杠桿提供金融環(huán)境，以此避免“降杠桿導(dǎo)致經(jīng)濟斷崖而不得不再加杠桿”的惡性循環(huán)，使經(jīng)濟獲得強大的良性循環(huán)能力；（6）促使中國直接和間接金融平衡發(fā)展，擺脫間接金融為主的范式；（7）提高中國整體債務(wù)安全邊際，強化地方政府債務(wù)對境外長期資本的吸引力，促進(jìn)中國金融開放；（8）讓中國國債收益率曲線變得更加堅實、有效、準(zhǔn)確；（9）促使人民幣貨幣基礎(chǔ)更多依托政府信用，更加貼近已經(jīng)形成的1300萬億元優(yōu)質(zhì)國家資產(chǎn)，同時也為人民幣國際化提供更加堅實的基礎(chǔ)；（10）從機制上，自然推動構(gòu)建財政與貨幣——兩大宏觀政策部門的配合與協(xié)調(diào)機制。

必須特別說明的問題

第一，不能只見債務(wù)，不見債務(wù)背后資產(chǎn)。理論地說，債務(wù)和資產(chǎn)相輔相成，債務(wù)風(fēng)險源自資不抵債或資金鏈斷裂（流動性風(fēng)險）。一些人現(xiàn)在視角有偏差，即考量地方政府債務(wù)風(fēng)險，不是基于其背后所形成的資產(chǎn)價值高低，而是簡單按照地方政府財政收入多少，這不符合財務(wù)安全的基本理念。所以，我們必須客觀看待地方政府債務(wù)風(fēng)險問題。

實際上，大量地方政府債務(wù)對應(yīng)著非常優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，這些資產(chǎn)未來對地方經(jīng)濟的發(fā)展會發(fā)揮重大作用，至少不該是垃圾資產(chǎn)。但是，這些資產(chǎn)又不能馬上產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流去覆蓋債務(wù)，需要較長時間的等待，等待地方經(jīng)濟逐步發(fā)育壯大而創(chuàng)造出相應(yīng)的稅收，尤其是欠發(fā)達(dá)地區(qū)，情況就更是如此。怎么辦？難道拒絕在欠發(fā)達(dá)地區(qū)建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施？所以，應(yīng)當(dāng)對所欠債務(wù)作出制度性安排，中央銀行和中央財政必須為之提供足夠的存續(xù)期限，而在此時間周期中確保其流動性安全。

就目前而言，過去數(shù)十年，政府投資已形成1300萬億元的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，但這其中確有相當(dāng)部分資產(chǎn)尚未產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流。這恰恰需要發(fā)揮中國特有的制度優(yōu)勢，在“一盤棋”精神之下，科學(xué)統(tǒng)籌、協(xié)調(diào)配合。中央銀行和中央財政需要站在全局的角度，基于1300萬億元基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)去調(diào)研、去考量地方政府的債務(wù)周期問題，并據(jù)此構(gòu)建政府債務(wù)的安全機制。

第二，上述建議的貨幣操作會否引發(fā)惡性通脹？不會。因為，這樣的貨幣運作方式，其本質(zhì)是調(diào)整M2的期限結(jié)構(gòu)，而非超發(fā)貨幣。理論與實踐證明：通貨膨脹取決于M2增速，M2增速越高，越易引發(fā)通脹。但“加糖降水”的貨幣運作方式，只會讓中國金融更加傾向于長期化、資本化、股權(quán)化，而整個過程中，（1）股權(quán)資本增長會減低債務(wù)需求，總體效果應(yīng)當(dāng)是“既可確保經(jīng)濟增速不減，又可降低債務(wù)杠桿”，這是一種良性降低債務(wù)杠桿的方法；（2）1元長期債務(wù)可取代3元、4元甚至更多短期債務(wù)，所以這種貨幣運作方式，M2不僅不會大幅增長，反而可能“因長而低”，故不會引發(fā)通貨膨脹。

第三，如此貨幣運作方式會否引發(fā)“財政道德風(fēng)險”？不會。原因1：整個過程由中央和國務(wù)院直接規(guī)劃、頂層設(shè)計，而央行和財政部門都是下屬部門，執(zhí)行機構(gòu)。原因2：中國的財政紀(jì)律已經(jīng)遠(yuǎn)強于以往，而且只會越來越嚴(yán)。原因3：反腐已成長效機制，而財政“統(tǒng)收統(tǒng)支”已經(jīng)受到計算機技術(shù)控制。三大因素疊加，地方政府發(fā)債以及大手大腳、大吃大喝、大建樓堂館所的陋習(xí)早已受到了極大抑制。

第四，地方政府債務(wù)約束破解之后，決策層可考慮學(xué)者建議：以“水循環(huán)系統(tǒng)”建設(shè)為抓手，建構(gòu)10年基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)劃。（1）這是應(yīng)對全球氣候變化，支撐子孫后代持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的百年大計；（2）統(tǒng)籌中國經(jīng)濟即期拉動和遠(yuǎn)期潛質(zhì)；（3）充分利用傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能，避免經(jīng)濟增長動力“新舊不接”的尷尬，為科技創(chuàng)新發(fā)展提供更多的時間和空間；（4）提升中國農(nóng)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，推進(jìn)鄉(xiāng)村振興，長久端牢自己的飯碗；（5）“水循環(huán)系統(tǒng)”不僅自身具有極大的普惠性，而且建設(shè)過程從原材料到用工都具有非常強大的普惠性，可以提高普通勞動者收入，從宏觀上有效促進(jìn)消費增長。

結(jié)語

可以肯定，針對制造業(yè)、實體經(jīng)濟為本的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，企業(yè)所需資金恐怕絕不只是融資成本高低、短期周轉(zhuǎn)夠不夠用的問題，而更是需要長期化、資本化的期限結(jié)構(gòu)問題。更加直白而言，資金期限過短，再便宜也沒用。因為企業(yè)擔(dān)心這筆錢到期后，下筆錢還有嗎？成本又該多少？這勢必抑制企業(yè)家投資的預(yù)期和信念。

2019年2月22日，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時指出，“金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度”，“金融活，經(jīng)濟活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。經(jīng)濟興，金融興；經(jīng)濟強，金融強。經(jīng)濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”，“我國金融業(yè)的市場結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念、創(chuàng)新能力、服務(wù)水平還不適應(yīng)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的要求，諸多矛盾和問題仍然突出”。

這一系列判斷和指示無不切中要害。只要我們按照新時代、新理念、新格局所提出的新要求作出調(diào)整，堅定往前看、向前走，我們就一定能夠找出偏差，給出解決問題的方法。

（本文刊發(fā)于《中國經(jīng)濟周刊》2023年第4期）

2023年第4期《中國經(jīng)濟周刊》封面